2022-05-24浙商证券股份有限公司张、杨季对贵州茅台进行研究，发布研究报告《贵州茅台事件点评：i茅台正式上线，营销改革加速赋能》。本报告给予贵州茅台买入评级，目前股价1760.0元。
贵州茅台(600519)
事件
近日，I茅台正式投产，同时推出五款非认购制新品。至此，九款产品共同构成了I茅台的产品矩阵，品牌体系围绕“价格匹配、层次清晰、梯度合理”的理念。
投资要点
最近我茅台正式运营，9款产品构建品牌矩阵。
近日，线上推出的5款新品采用非认购制(线上销售)，分别是：1)天妃53%vol100ml茅台酒(零售价399元/瓶)；2)天妃43%vol500ml茅台酒(零售价1099元/瓶)；3)43%vol500ml茅台酒(婚宴红)(零售价1099元/瓶)；4)茅台王子酒(黄金王子)(零售价338元/瓶)；5)茅台迎宾酒(紫色)(零售价218元/瓶)
之前的四款依然是认购(认购)，即：1)500ml茅台酒(琉璃珍品)(零售价4599元/瓶)；2)500ml茅台酒(虎年)(零售价2499元/瓶)；3) 375ml * 2茅台酒(虎年)(零售价3599元/瓶)；4)500ml茅台1935(零售价1188元/瓶)。我们认为：1)由于目前上线的9个产品中有很多出厂价较高的非标产品，以及100ml单价高于500ml同类产品的天妃茅台，而I茅台的收入全部归股份公司所有，I茅台产品矩阵丰富收入比例的增加有利于提升整体吨价；2)目前围绕“价格匹配、层次清晰、梯度合理”的理念布局了9款产品，形成了较为完整的产品矩阵；3)i茅台的推出有利于增强渠道控制力，符合公司“系统性改革理顺茅台价格体系，体现为现代化管理，而非调价；营销体制改革要创新渠道，通过数字化的方式保证公平和保真。
I茅台试运营期间硕果累累，累计销售额超过24亿。
一、茅台初步建立了一套基于大数据的商业运营体系。随着数据的积累，会逐渐实现智能精准投放。截至5月18日，已有超过117万瓶产品投入使用，共计560.7吨(其中虎年生肖酒250吨，1935年200吨)，累计销售额24.14亿元。目前公司茅台专卖店有900家经销商，其余特约经销商将在年内完成开店。
营销改革加速，在不涨价的基础上，利润端两位数的确定性较强。
今年，即使不提高500ml天妃茅台的价格，公司的利润端也具有很强的弹性，这显示了公司强大的发展潜力。具体的利润弹性来自五个方面：
1)茅台酒：天妃茅台酒总量略高于去年，发货节奏与去年相似；非标产品量价齐升(2011年3月茅台和精品酒价格上涨54%和17%，2012年1月公司还上调了精品酒和年份酒价格)；
2)系列酒：系列酒提价红利持续释放(2021年1月，公司对迎宾、王子、王子酱经典、珍藏王子、汉酱分别提价13%、20%、12%、28%、8%。同时，2022年1月，公司清理200元以下低价产品6款，新增6款。
3)新品：22Q1公司推出的1935(估计用量在700-800吨左右)，属于系列酒。同时，茅台推出#天价珍品茅台等新产品，提升业绩；
4)渠道：公司在通过推出“I茅台”、增加专卖店数量等方式继续提升直销渠道占比的同时，从今年1月起，部分经销商非标产品配额将转移至直营店发货(直营店中生肖酒、精品、15年配额的发货价格分别为2299元、2969元、5399元)，增加利润；
5)预收账款：2022Q1公司预收账款(合同负债和其他流动负债)增加3.249 bi
看短期营销改革红利持续释放，看中长期“五行”护航茅台。
1)短期：茅台酒系列双轮驱动，营销改革红利将持续释放。全年公司利润增长近20%是乐观的。1)从数量上看，考虑到2021年茅台酒的数量只有3.6万吨左右，预计“十四五”末为5万吨，2022年往后的四年将是茅台酒基地产量的大年，预计2022年茅台酒的数量将有所增长或超预期；2)从价格来看，进一步提高非标量双升叠加直营渠道占比将是主要方向，营销改革红利将持续释放。
2)中长期：进入十四五，走茅台之路，走“五线”发展之路。考虑到需求端表现强劲，公司持续加强监管，产量稳步增长(2021年茅台酿酒车间/系列酿酒车间实际产能分别同比增加6，237吨和3，324吨至56，472吨和28，249吨，其中31，660吨系列基酒设计产能中，6，400吨系列基酒设计产能于2011年投产“十五”期间计划实现茅台酒系列5.6万吨产能翻番)，技改工程稳步推进，渠道改革加快。预计2022年茅台酒量价超预期，报表加速。进入“十五”时期，公司将走茅台“五线”发展之路，坚持“双创”和“双巩固”，集中精力抓好主业，调整结构，强化配套，
利润预测和估价
预计2022年至2024年公司收入增速分别为17.5%、16.2%和14.4%；净利润同比分别增长18.8%、17.2%和16.1%；极限压力
S分别为49.6、58.1、67.5元/股；对应PE分别为35、30、26倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，给予买入评级。风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，万联证券陈雯研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.45%，其预测2022年度归属净利润为盈利616.49亿，根据现价换算的预测PE为35.86。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有46家机构给出评级，买入评级43家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为2279.58。证券之星估值分析工具显示，贵州茅台（600519）好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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