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　　6月30日，虽然安徽顾靖酒厂股份有限公司(以下简称“顾靖酒厂”)000596的股价。SZ)单日上涨7.58%，相比1月6日最高值293.50元/股，截至6月30日收盘，顾靖酒厂股价下跌18.40%。 　　

　　

　　白酒行业估值虚高的问题被市场讨论了很久，这也是很多白酒公司股价在过去大幅上涨后开始下跌的重要原因。业内人士表示，在酒企股价普遍上涨后，白酒行业估值可能回归理性，市场对不同酒企会有不同看法。会出现强者恒强，业绩不好的酒企逐渐被市场遗忘的局面。 　　

　　

　　白酒行业一直有“东不入皖，西不入川”的说法。在安徽白酒的“六朵金花”中，顾靖酒厂明显优于上市的安徽迎驾酒厂股份有限公司(下称“迎驾酒厂”，603198。SH)和安徽口子窖酒业有限公司(以下简称“口子窖”，603589。SH)在公司业绩和股价走势方面，与省内白酒企业相当。 　　

　　

　　虽然顾靖酒厂在与安徽省内众多白酒企业的竞争中逐渐占据优势，但公司也需要面对安徽省内中高端白酒市场被茅台、五粮液、洋河等品牌蚕食，而中低端市场需求逐渐萎缩，陷入同质化竞争的现状。然而，在收购湖北黄鹤楼酒业的战略布局和巨额销售费用下，顾靖酒厂的产品仍然难以走出安徽市场。 　　

　　

　　低端白酒需求减弱，同质化竞争难以解决。 　　

　　

　　国家统计局数据显示，国内白酒产量自2016年达到最高值1358.4万千升后，逐年下降；到2020年，国内白酒总产量已降至740.7万千升，比2016年最高值下降45.47%。虽然在2016 -2020年期间，白酒产量的下降幅度也在逐年减小，但与2019年相比，2020年国内白酒总产量仍下降5.75%，短期内没有明显的反弹迹象。 　　

　　

　　值得一提的是，在白酒整体产量下降的同时，由于消费升级、新一代白酒消费习惯和健康观念的改变，酗酒者的数量在减少。在产量逐年下滑的白酒市场，白酒根据价格定位的不同，呈现出明显的分化。以茅台为代表的定位高端礼品酒或高端宴会酒的高端白酒销量大幅上升，甚至一酒难求；而定位于日常饮用的低端白酒，在人们普遍有了新的健康观念，有意控制饮酒次数的情况下，已经陷入下滑趋势。 　　

　　

　　在高端白酒和低端白酒巨大需求差异的影响下，a股主要白酒公司的收入增长也出现了明显的分化。在申万酒分类的18家白酒企业中，山西杏花村酒厂股份有限公司(下称“山西酿酒”，600809。产品线丰富，布局高、中、低档白酒产品线的SZ)，最近三年营收增长最为明显，年复合增长率为32.33%。 　　

　　

　　收入增长方面，山西汾酒、江苏金世元酒业有限公司(以下简称“金世元”，603369)等高、中、低端白酒的酒企收入增长。SZ)最为明显；其次是酒企如宜宾五粮液股份有限公司(下称“五粮液”，000858。SZ)和贵州茅台股份有限公司(以下简称“贵州茅台”，600519。SH)定位为高端酒企，最近三年营收也大幅增长；至于低端的区域性白酒公司如新疆伊力特实业股份有限公司(下称“伊力特”，600197。SH)和安徽金种子酒业股份有限公司(以下简称“金种子酒”，600199。SH)，该公司最近三年营收仍呈负增长，即使白酒平均售价有所上涨。 　　

　　

　　“东不入皖，西不入川”早已是白酒行业的共识。安徽白酒市场，尤其是低端白酒市场，基本被本土品牌控制。所以从某种意义上来说，安徽酒企前几年可以“躺平”赚钱。然而，此前的“躺平”使得安徽省白酒企业在高端白酒上的布局较少，而低端白酒产品则陷入同质化竞争的泥潭。 　　

　　

　　据郭盛证券2020年12月的走访统计，在安徽白酒市场，600元以上的高端白酒只有顾靖酒厂26年的本土品牌，但省外品牌如天妃茅台、五粮液、国窖1573等也不少。在接下来的600元高端、高端、低端白酒市场，安徽省内的白酒企业还面临着洋河梦系列、剑南春、牛栏山、老村长等全国性白酒企业的竞争。 　　

　　

　　值得一提的是，安徽省高端和次高端白酒市场布局的只有顾靖酒厂和口子窖；在低端市场，有许多品牌竞争，如顾靖贡酒、口子窖、迎驾贡酒和高炉。而顾靖贡酒、迎驾贡酒、高炉的产品都是浓香型白酒，口感差别不大，各品牌产品同质化严重。 　　

　　

　　在同质化竞争下，口子窖和迎驾贡酒在最近三年陷入了低收入增长的瓶颈。2020年受疫情影响，口子窖和迎驾贡酒2020年的收入比2018年少。布局高端市场，在销售费用上也不吝啬的顾靖贡酒，最近三年的营收较安徽省内其他上市酒企有大幅增长。但全国布局不利，主要收入仍来自皖省，这仍是困扰顾靖酒厂的一大难题。 　　

　　

　　投入巨大的销售额和高营业额来抢占市场。 　　

　　

　　也说明黄鹤楼酒业对销售终端和消费终端的控制力很强，或者说顾靖贡酒能够在皖酒企业同质化竞争中脱颖而出。根据Wind的数据库，2018 -2020年期间，顾靖贡酒的销售费用率在30%以上，高于a股上市的其他17家酒企。在此期间，同样是安徽区域白酒企业的口子窖和迎驾酒厂，销售费用率最高，不到14%，还不到顾靖酒厂的一半。受销售费用率高的影响，在毛利率与口子窖基本持平、高于迎驾贡酒的情况下，顾靖贡酒的净利润率低于口子窖和迎驾贡酒。 　　

　　

　　然而，主要集中在安徽省的顾靖贡酒的收入在2020年将达到26.5%。 　　

19名销售人员，人均贡献的收入仅为392.98万元。同期，口子窖的销售人员仅有283人，人均贡献收入1417.37万元；迎驾贡酒的销售人员为1617人，人均贡献收入为213.48万元；金种子酒的销售人员为404人，人均贡献收入256.91万元。

　　

销售人员人均贡献收入并无明显优势的古井贡酒，其销售人员的人均薪酬却大幅高于同为安徽省内的其他酒企。2020年，古井贡酒销售人员的人均薪酬为27.64万元；同期，人均贡献收入高达1417.37万元的口子窖，其销售人员的人均薪酬仅为20.90万元；迎驾贡酒销售人员的人均薪酬为8.68万元；金种子酒销售人员的人均薪酬为11.72万元。

　　

除此之外，虽然古井贡酒披露公司收入的87.60％来自于华中地区，但从2020年11月古井贡酒发布的非公开发行预案的风险提示中可以看出古井贡酒收入其实主要来自于安徽地区。国海证券研报显示，到2020年古井贡酒收入的60％以上仍来自于安徽省内。

　　

然而在2020年，其销售人员却产生了1.34亿元的差旅费，平均每名销售人员产生5.1万元的差旅费。同期，迎驾贡酒人均差旅费仅为2363.90元，金种子酒的为1.65万元，口子窖虽未单独披露销售费用中的差旅费，但人均会议、办公、差旅、招待费仅为2.5万元。在古井贡酒的销售费用中，除了人均薪酬、人均差旅费高外，还存在7.56亿元的促销费用和5.78亿元的劳务费用。

　　

有消费者向《投资者网》透露，在皖中某个城市，2020年下半年在当地购买白酒时，销售人员会以买一送一为由，推荐消费者购买古井贡酒旗下的产品；若是宴会用酒，在购买时也会买一送一，但有工作人员跟踪宴会中白酒的开瓶情况，工作人员在宴会前会每桌开启一瓶白酒，剩下未使用的白酒才能退回到商超等销售端。

　　

此外，在该城市饭店用餐时，饭店也会在消费达到一定金额后增送古井贡酒，不过赠送的白酒需要回收包装与瓶盖。当地餐饮内人士表示，饭店拿到古井贡酒的价格与商超渠道不同，因此需要回收包装或瓶盖。在黑猫投诉上，还有消费者投诉称，古井贡酒产品在线上、线下的价格存在倒挂的情况，线下的价格要低于线上。

　　

《投资者网》向古井贡酒方面求证上述说法，未获回复。不过，2019年、2020年，古井贡酒销售费用中均有超过5亿多元的劳务费用和巨额的综合促销费用或能从侧面提供一些佐证。值得一提的是，古井贡酒的销售市场主要在安徽省内，2019年公司销售费用中的运输费用仅有5225.09万元，2020年因新的会计政策调整，运输费用并入营业成本，古井贡酒再未披露运输费用详情。

　　

工作人员深入到白酒消费的终端，这或许是古井贡酒销售费用中，促销费用、劳务费用较高的重要原因。针对古井贡酒人均差旅费较高的问题，香颂资本沈萌表示，差旅发票比较好找，很多公司通常会这样处理，将有些不方便走账的项目通过差旅费进行报销。

　　

除了在销售费用上投入巨大外，自2020年第四季度开始，古井贡酒还开始将应收票据大量贴现以提升公司应收款周转效率。2020年第三季度，古井贡酒资产负债表中还有17.12亿元的应收票据，而到了2020年第四季度，古井贡酒账面上已经没有应收票据项，但应收款项融资项目却多了16.74亿元，在2020年第三季度，古井贡酒并无应收票据融资项目。到2021年一季度，古井贡酒的应收款项融资项目余额已经达到了33.3亿元。

　　

应收款项融资项目余额大幅增加，不得不让市场怀疑古井贡酒是否有通过应收票据贴现提升公司的应收账款周转效率，以向下游经销商出更多的货来提升公司的收入。

　　

值得一提的是，虽然最近几年古井贡酒的资产负债率有所上升，但截至2021年一季度仍仅有37.36％。且古井贡酒的负债主要由合同负债和押金等组成的其他应付款构成，2021年一季度公司的短期负债与长期负债的合计金额未超过3亿元，同期公司的货币资金高达64.27亿元。

　　

就本文所涉及的诸多问题，《投资者网》也咨询了古井贡酒证券部，对方称具体信息请关注公司发布的相关公告。

　　

本文源自投资者网